FTSE Russell認為，隨著全球央行買盤持續增強，黃金的投資邏輯已經發生根本變化，儘管債券收益率上升仍對金價構成壓力，但投資者不應再機械套用黃金與利率之間的傳統關係。該機構全球投資研究主管Indrani De指出，名義收益率和實際收益率都在走高，理論上會抬升持有無息資產黃金的機會成本，但當前黃金市場的結構性需求變化，正在削弱這一影響。

央行買盤改變金價定價

De在接受採訪時表示，中央銀行已成為黃金市場越來越重要的買家，這是金價對實際收益率敏感度下降的關鍵原因之一。她回顧稱，各國央行在2000年至全球金融危機期間一直是黃金淨賣家，隨後轉為淨買家，而近幾年購金速度又明顯加快。

“過去兩三年，央行購買黃金的規模已經超過2010年至2021年期間的兩倍以上，”她說。她補充稱，這類官方部門買家通常不會像私人投資者那樣，基於債券收益率上升帶來的機會成本來調整配置，因此形成了與收益率變化相對脫鉤的需求來源。

De表示，如今有相當大一部分黃金需求來自對收益率不敏感的資金，這也是為什麼市場會看到金價與不斷上升的收益率之間出現更明顯的“脫鉤”。她還指出，在當前估值水準下，各國央行合計持有的黃金已經超過美國國債。

儲備多元化而非放棄美元

與此同時，De提到，美元在全球外匯儲備中的占比呈結構性下降趨勢，從世紀之交時略高於70%，降至目前的55%至57%。不過，她並不認為這意味著各國央行正在失去對美元的信心。

她強調，美元的主導地位仍未受到根本挑戰，因為目前沒有任何一種替代資產能夠在規模上與之匹敵。她將這一變化描述為，在地緣政治和經濟環境變化背景下，全球儲備資產正在逐步多元化。

De預計，官方部門對黃金的需求仍將是市場的重要特徵。儘管未來購金規模可能從近幾年的異常高位回落，但她認為，亞洲和拉丁美洲等地區的央行需求基礎廣泛，而地緣政治不確定性短期內也不太可能消失。

除了央行之外，零售投資者和黃金支持型交易所交易產品（ETF）帶來的投資需求也在增加，這意味著黃金市場的買盤基礎正在擴大。De表示，黃金仍然具備對沖通脹和地緣政治風險的功能，同時在市場擔憂貨幣貶值的背景下，黃金的穩定性也成為其優勢之一。

收益率上升並非全是利空

儘管收益率走高仍是黃金面臨的風險，De提醒投資者還需要關注收益率上升背後的原因。她指出，發達經濟體的財政擔憂是其中一個因素，當前環境正呈現出越來越明顯的“財政主導”特徵，即財政政策對貨幣政策的影響力增強。

但她同時認為，並非所有收益率上升都對黃金不利。De表示，全球經濟正在遠離全球金融危機後那種廉價資本充裕的時代，資本正變得更加稀缺，因為人工智慧、基礎設施投資、製造業回流以及全球綠色能源轉型等領域都在創造更具生產性的資本用途。

她認為，這種資本重新定價最終可能有助於提升生產率，而更高的融資成本也會對效率較低的“僵屍企業”形成壓力。“收益率上升有很多合理原因，我們也需要對此保持關注，”她說。

大宗商品與能源轉型受益

De還指出，這種變化中的投資環境並不只對黃金有利，也為其他大宗商品帶來機會。她提到，與主要商品生產國相關的貨幣表現偏強，包括挪威克朗、澳元、巴西雷亞爾和墨西哥比索，這說明大宗商品在全球市場中的作用正在上升。

其中，銅尤其受益於這些結構性趨勢。傳統上，銅因工業用途廣泛而被視為全球經濟活動的風向標，如今它還受到人工智慧基礎設施和能源轉型帶來的新增需求支撐。De表示，當前世界正處於一個“大宗商品將發揮重要作用”的環境中，而不僅僅是黃金。

她還認為，能源轉型可能成為大宗商品需求的另一長期來源。全球能源市場的擾動強化了能源安全與經濟安全之間的聯繫。她指出，成品油價格承壓甚至比原油更明顯，這凸顯出過度依賴單一能源來源和脆弱供應鏈的風險。

De表示，全球電動汽車和電池產業的增長表明，今年綠色轉型實際上是在加速，而不是放緩。“能源安全越多元化，情況就越好，”她說，並補充稱這一轉型“今年已經提速”。

投資者轉向“啞鈴策略”

De最後表示，當前投資環境正從傳統的“風險偏好”與“風險厭惡”二元選擇，轉向更強調在增長中參與、同時防範複雜風險的組合配置。她指出，過去三到六個月的資金流向顯示，投資者正在採取某種“啞鈴策略”：一方面繼續持有美國及全球股票、押注人工智慧增長故事；另一方面則買入高質量、短久期和中久期的投資級固定收益資產，以保住資本並保持流動性。

“我們顯然正處在一個多元化帶來超常收益的時代，”De說，“在當前這個時點，分散配置確實正在發揮作用。”