日前，瑞銀撰文指出，黃金的傳統估值模型已經失效，財政主導或成為下一核心驅動力。

1834年至1971年期間，美元的價值一直以固定數量的黃金作為錨定標準。1971年佈雷頓森林體系崩潰後，黃金開始自由交易，此後經歷了三輪主要牛市：1971年至1980年、1999年至2011年，以及始於2018年的第三輪上漲週期。瑞銀認為，當前這輪黃金上漲行情仍有進一步延續的空間。

黃金三輪牛市：這一輪可能還沒結束

在第一輪牛市中，黃金從20世紀70年代一路上漲，持續約八年半，年化漲幅達到46%，成為現代金融史上主要資產中最劇烈的重估行情之一。這背後反映的是戰後貨幣體系的崩潰、實際利率深度為負、地緣政治不確定性以及財政赤字持續擴大。

第二輪黃金牛市則伴隨著黃金金融化程度提高，在中國需求和其他大宗商品上漲推動下走強，同時再次受到美國極度寬鬆貨幣政策支撐。雖然這一輪黃金年化漲幅接近18%，沒有第一輪那麼驚人，但持續時間更長、走勢也更加穩定。

當前這輪黃金上漲始於2018年，截至目前年化回報率約為19%。推動這輪行情的最初因素並不陌生，包括實際利率下降以及疫情期間的量化寬鬆，但在上漲過程中，黃金市場的定價邏輯發生了根本性變化。

2022年成為黃金定價邏輯的分水嶺

本世紀最初20年，美國實際利率每變動1個百分點，通常會對應黃金價格向相反方向波動約14%。但這一關係在2022年2月發生了改變。

當時，西方政府凍結了俄羅斯的外匯儲備。全球儲備管理機構和資產管理人突然面臨一個非常直接的問題：如果價值6300億美元、存放於美國國債、德國國債、英國國債以及其他債券中的資產，可以在一夜之間變得無法動用，那麼究竟什麼才是真正意義上的“貨幣”？他們給出的答案是——黃金。

自那以後，新興市場央行和主權基金將黃金在儲備中的配置比例，從2022年的5%-7%提高至目前的11%，但仍低於發達市場同類機構約26%的配置比例。

2022年3月至2023年10月期間，美國5年期實際收益率累計上漲超過4個百分點。按照過去的歷史關係，黃金理論上應該下跌約55%，但實際上金價反而上漲了7%。此後的兩年中，實際收益率下降不足1個百分點，黃金卻上漲了110%。如今，黃金對實際利率下降的敏感程度明顯增強，而對實際利率上漲的敏感程度則顯著減弱。這種新的非對稱性，使大多數現有黃金公允價值模型變得失效。很多模型從金價達到2500美元/盎司時就開始發出“嚴重高估”的信號，但這些模型忽略了另外兩個重要變數。

黃金成為更重要的組合對沖工具

第一個變數屬於週期性因素，即債券與股票之間的正相關性。在過去五年的通脹環境中，債券很多時候無法有效對沖股票風險。相比之下，黃金通常能夠為股票占比較高的投資組合提供更好的分散化效果。

根據世界黃金協會的數據，目前個人和機構投資者持有的黃金，僅占其金融資產的3%，因此黃金配置比例仍有相當大的提升空間。

未來，如果通脹水準和通脹波動最終下降，股債相關性可能重新轉為負值。屆時，投資者可能重新更多選擇債券作為分散風險的工具，而不是沒有利息收益的黃金。但目前還沒有到那一步。

美國財政信用正在成為黃金更長期的驅動力

第二個、也是更加結構性的黃金驅動力，是市場對美國公共財政狀況信心的逐步削弱。在瑞銀的模型中，這一因素主要通過“期限溢價”體現，即投資者持有長期債券相對於短期債務所要求的額外收益率。期限溢價正在成為影響黃金價格越來越重要的變數。

美國公共債務目前已經達到32萬億美元，未來十年可能再增加同樣規模。然而，美國對於這一債務擴張最自然的後果——長期債券收益率上升——表現出了強烈抵觸。

那麼，在美國經濟接近充分就業的情況下，財政赤字仍然達到GDP的6%，財政部又如何在繼續維持大規模赤字的同時控制長期收益率？

一種可能的方式，是推動美聯儲長期大幅降低政策利率，即便在此之前，美聯儲可能仍需要按照市場目前預期的路徑，先進行兩次溫和加息。更低的實際利率和更高的期限溢價，對黃金而言都可能形成支撐。

“財政主導”跡象浮現

美國已經開始出現一些“財政主導”的早期跡象，也就是財政壓力開始影響貨幣政策。這種現象在日本已經存在多年，而日元為此付出了沉重代價。法國、義大利的財政前景同樣存在脆弱性。

隨著市場開始評估這些財政帳單最終將通過何種方式買單，投資者已經開始給予瑞士、澳大利亞和加拿大等主權信用評級較高國家的貨幣一定程度、但相對穩定的溢價。不過，這一投資主題體現得最明顯、也最具可投資性的資產，仍然是黃金。