法國興業銀行（Société Générale）表示，黃金在2026年仍處於廣泛牛市之中，ETF、期貨和期權倉位同時走強，顯示不同類型投資者的需求正在形成合力，而這輪上漲已不再只是由短線投機推動。

該行分析師Michael Haigh和Jeremy Sellem週一指出，黃金已經進入2026年牛市的新階段，特徵是“結構性信念”而非單純的動量交易。兩人稱，這輪行情最初由地緣政治衝擊引發，隨後演變為“物理黃金、期貨和期權敞口的同步累積”，覆蓋散戶、專業資金經理和衍生品交易者。

ETF與倉位數據創紀錄

法國興業銀行稱，8月黃金ETF需求規模“歷史性”強勁，當月錄得201噸淨流入，按噸位計算為有記錄以來第三大單月增持，僅次於2009年2月和2020年3月。該行指出，這一流入規模超過了2022年3月俄烏衝突爆發後，以及2012年9月美聯儲宣佈第三輪量化寬鬆（QE3）後的強勁流入。

在名義敞口層面（合約數量×價格×合約規模）上，資金管理者的淨持倉達到歷史第二高的多頭水準，僅次於2026年1月，當時金價突破每盎司5400美元並創下歷史新高。分析師強調，這一次金價大約比當時低1000美元，但美元敞口規模卻更為驚人，說明“這已不再只是一個價格故事”。

法國興業銀行認為，當前市場倉位結構對中期金價仍然有利。該行表示，投資者似乎正在通過看跌期權對沖短期不確定性，同時持續在更遠期限上建立看漲期權敞口，這與黃金中期前景偏積極的判斷一致。

回調後重新看多

該行上周曾表示，在今年上半年削減黃金頭寸後，貴金屬重新變得具有吸引力。分析師稱，黃金近期已從美國、以色列和伊朗衝突以及美聯儲加息預期升溫引發的急跌中反彈至每盎司4500美元附近。

法國興業銀行補充說，隨著波動率恢復正常、投機性倉位回升至兩年均值上方，且GLD看跌/看漲期權比率降至六個月低點，市場看漲情緒正在重新升溫。該行因此繼續維持對黃金“戰略性看多”的立場，並將其視為對貨幣和政策不確定性的重要對沖工具。

分析師還指出，自2022年後，黃金市場已出現明顯的制度性變化。儘管實際利率持續為正，金價仍徘徊在歷史高位附近，脫離了傳統模型所暗示的更低價格區間。支撐因素包括持續的央行購金、去美元化趨勢、地緣政治不確定性以及主權債務擔憂，這些因素正在為金價提供更高的底部，並削弱高實際利率帶來的下行壓力。

高利率壓力已部分消化

法國興業銀行稱，自去年年中以來，市場預期已從進一步寬鬆轉向討論美聯儲是否還會再加息一到兩次，這一變化推動兩年期美債收益率重新升破4%，並對美元形成支撐。

不過，該行認為，儘管這些傳統利空仍在，黃金價格依然明顯高於2025年中期水準。分析師表示，要想再次引發金價顯著重估，需要“更大幅度的通脹衝擊”和“更激進的美聯儲回應”。在他們看來，當前金融市場已經消化了大部分鷹派重定價，黃金的下行風險因此越來越有限。

這一判斷出現在黃金試圖收復春季和初夏大幅回調失地之際。市場此前一直擔心美聯儲可能被迫再次加息，而這也是壓制金價的主要障礙之一。上周在傑克遜霍爾央行年會上，美聯儲主席Kevin Warsh發表偏鷹派講話，重申政策制定者仍將重點放在將通脹可持續拉回2%的目標上，令加息預期再度升溫。

通脹環境或更具支撐

法國興業銀行認為，美聯儲最終能夠收緊貨幣政策的空間有限。該行經濟學家預計，在基準情景下，利率將維持不變直至2027年；但他們也承認，若通脹持續頑固，今年仍可能迫使政策制定者加息一次。該行認為，9月或12月加息的可能性高於10月。

與此同時，法國興業銀行認為持續通脹也是投資者應繼續戰略性配置黃金的理由之一。該行指出，新一輪美國關稅、人工智慧和基礎設施投資加速、能源價格波動，以及發達經濟體持續高企的財政赤字，正在營造一個比金融市場當前預期更具通脹性的環境。

該行還提到，市場在報告發佈時僅計入了溫和的額外美聯儲緊縮預期，而即便是這些預期中的加息，也不足以使貨幣政策與亞特蘭大聯儲的泰勒規則模型相一致，這意味著通脹風險仍被低估。

央行買盤成關鍵支撐

除了宏觀環境改善外，法國興業銀行表示，黃金的底層需求結構也在提供重要支撐。儘管今年黃金ETF資金流入較前期明顯放緩，但整體仍保持淨流入；同時，波動率下降正在提升黃金對長期儲備管理者的吸引力，而非僅僅吸引短線動量交易者。

分析師認為，這種變化最終可能為貴金屬建立更持久的基礎。該行指出，中國仍在穩步增加黃金儲備，而對傳統儲備資產的分散配置，仍是許多新興市場央行的結構性優先事項。

法國興業銀行表示，隨著投機需求減弱、官方部門買盤保持強勁，央行正越來越成為黃金市場的關鍵錨點。該行還稱，波動率下降本身在歷史上一直是黃金的重要買入信號，而持續的央行需求也應為金價提供更持久的底部支撐。